分析师(shī)：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究(jiū)团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期。我(wǒ)们想继(jì)续提示居民超额储(chǔ)蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较难大(dà)量释放(fàng)至(zhì)消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民(mín)存款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年(nián)末继续(xù)增加1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫(yì)情因素(sù)消退，居(jū)民仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入预(yù)期(qī)悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计(jì)二季度(dù)市场(chǎng)对宽信用的预期波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可女生说喜欢独处是什么意思，一个人独处是什么意思(kě)能形(xíng)成信用收(shōu)紧预(yù)期，对于政策工具，我(wǒ)们(men)判断二季度货币政策主(zhǔ)要(yào)体现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降息(xī)。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具(jù)条上(shàng)设置固定宽高(gāo)背(bèi)景可以(yǐ)设置被(bèi)包含可以完(wán)美对齐背(bèi)景图(tú)和文字以及制作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的(de)预(yù)测(cè)值(zhí)7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增(zēng)速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季(jì)度的强劲(jìn)信(xìn)贷对(duì)后续或有透支》中提示(shì)了一季度信贷(dài)的(de)大体(tǐ)量投(tóu)放或对后续信贷形成一(yī)定(dìng)透支(zhī)，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特(tè)征(zhēng)：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷(dài)款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿元，中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款增加6669亿(yì)元，票据融资(zī)增加1280亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比变动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业(yè)中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历(lì)年(nián)4月(yuè)的最高值(zhí)（有数据以(yǐ)来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款(kuǎn)增量(liàng)的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高值(zhí)。我(wǒ)们认为基建(jiàn)、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微等(děng)领域是主(zhǔ)要投向，地产为边际增量。根(gēn)据(jù)央行4月(yuè)20日新闻发布会(huì)披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期(qī)贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发(fā)布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业存(cún)单利差（6个月(女生说喜欢独处是什么意思，一个人独处是什么意思yuè)）持续震荡下行(xíng)，体现银行一定程度(dù)“冲票(piào)据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出(chū)，因(yīn)此“票据融资”项(xiàng)目仍录得(dé)大(dà)幅同(tóng)比(bǐ)少增。值得注意的是，票据-同(tóng)存利(lì)差4月(yuè)末略有上(shàng)行，体现供需关系略有反转，相关(guān)市场观点认为信贷或(huò)有走强，但我们在5月1日发布(bù)的报告《4月数(shù)据预测：价格向下(xià)，盈利承(chéng)压，制造(zào)业投(tóu)资(zī)放缓》中提示，其并非(fēi)是(shì)银行卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业贴现量增(zēng)加所致（票(piào)据(jù)利率下行导致企业贴现意愿增强），全(quán)月看(kàn)，利(lì)差下行幅度(dù)达77BP，或反映(yìng)4月信(xìn)贷(dài)相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的(de)低(dī)基数(shù)，仍然表现较弱，尤其(qí)是(shì)地产销售高频回落对应的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再次出现(xiàn)同比少增，居民短期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度也明(míng)显走弱，与我们对消费、地(dì)产销(xiāo)售相(xiāng)对(duì)审慎(shèn)的观点相(xiāng)一致。展望后续，低基(jī)数或使(shǐ)得居民贷款多月(yuè)仍有一(yī)定(dìng)同比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非(fēi)银(yín)贷(dài)款季节性(xìng)大(dà)增，且银行间体系(xì)流(liú)动性保持合理(lǐ)充裕(yù)，数据较高，也进(jìn)一(yī)步导(dǎo)致社融口径信贷明显低(dī)于(yú)人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元(yuán)），与我们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来自未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票、人民币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行(xíng)表(biǎo)内(nèi)“冲票据”导致(zhì)表外票据基数(shù)较低，而今年(nián)经(jīng)济弱修复(fù)的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人(rén)民币贷款增加(jiā)4431亿元(yuán)，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折合人(rén)民币减少319亿(yì)元(yuán)，同比少减(jiǎn)441亿(yì)元，与进口相关(guān)度较高，表(biǎo)现也较为匹(pǐ)配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多(duō)增85亿元，走(zǒu)势稳(wěn)健，边际增量或来自公积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元(yuán)，信托(tuō)贷款主(zhǔ)要受地产金(jīn)融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷(dài)款、信托贷款等(děng)存量融资合理展(zhǎn)期(qī)”，金(jīn)融机(jī)构继续积极落实(shí)，支撑(chēng)信托贷款数据，且融(róng)资类信托(tuō)若依(yī)据存量比例压降，则每年(nián)压(yā)降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社(shè)融(róng)结(jié)构中同比少增主(zhǔ)要是直接(jiē)融资项目(mù)：企业(yè)债券净融(róng)资2843亿元(yuán)，同比少(shǎo)809亿元；非金融(róng)企业境内股(gǔ)票融资(zī)993亿(yì)元(yuán)，同比少173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企业(yè)债(zhài)务融资(zī)需求回(huí)暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保(bǎo)持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测(cè)值完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得(dé)M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及(jí)去年基数走高使得(dé)增(zēng)速回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增速(sù)较前(qián)值上行(xíng)0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数(shù)上行、今年(nián)4月地产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进(jìn)入(rù)五一假(jiǎ)期，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民储蓄(xù)存款部分(fēn)转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的(de)预(yù)期(qī)。M1的主要影响因素是企业活期存(cún)款，其与消费(fèi)类相关(guān)行业的现金(jīn)流直接关联，由(yóu)于我们判(pàn)断居民消费、购(gòu)房活动修(xiū)复是渐进的，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增(zēng)速(sù)大概率逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的结(jié)构(gòu)性失衡，三四(sì)线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续(xù)积累(lèi)，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄，这符合我(wǒ)们此(cǐ)前的判断。我们(men)认为(wèi)，经济(jì)结构转型升级是导致居民对未来(lái)收入预(yù)期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了(le)其影响，也因此居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄的释放将是一(yī)个较为(wèi)缓慢(màn)的过(guò)程。

　　4月(yuè)人民币存(cún)款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财(cái)政(zhèng)性存款增加(jiā)5028亿(yì)元，非银行业金融(róng)机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然(rán)居民存款大(dà)幅回落，但(dàn)我们认为主(zhǔ)要是由于(yú)季节(jié)性，这与(yǔ)银(yín)行季末(mò)冲存款、季初居民存(cún)款资金重新流入理财产品(pǐn)相关；同(tóng)时，今(jīn)年也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，居民消费活动使(shǐ)得储(chǔ)蓄得到部分(fēn)释(shì)放（另一个角度观察，4月(yuè)受企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季节性小月(yuè)，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两(liǎng)年，我们认为就(jiù)是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增(zēng)速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相对过往历年4月并不(bù)算(suàn)大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万(wàn)亿，下(xià)行(xíng)幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政(zhèng)策(cè)主要体现结构性(xìng)特(tè)征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大规(guī)模(mó)投放(fàng)或对(duì)后(hòu)续(xù)月份有所(suǒ)透支，二季度市场(chǎng)对宽信用的(de)预期波动或明显加大(dà)，可(kě)能形(xíng)成信用(yòng)收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其一，今年(nián)银(yín)行“开门红(hóng)”意(yì)愿较(jiào)强，并(bìng)普遍担忧后续(xù)利率继续下行带(dài)来的净息差压力(lì)，因此倾向(xiàng)于在年初增加(jiā)信贷投放，这会导致后续的(de)信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货(huò)币(bì)政(zhèng)策定调(diào)是“稳(wěn)健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述(shù)延(yán)续了去年底中央经济工作会议的部署，我们认为(wèi)“精准有力”更(gèng)加强调货币政策的(de)结(jié)构性发力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币(bì)政策将以(yǐ)结(jié)构性(xìng)调控为主，再贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结(jié)构性(xìng)货(huò)币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别(bié)新(xīn)创设房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计划两项结构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针(zhēn)对地产领域，体现维(wéi)稳意图。我们预计央行后续将(jiāng)继(jì)续强(qiáng)化对制造业、科(kē)技、小微、绿色等领(lǐng)域的(de)信(xìn)贷支持，结构性政策将(jiāng)继(jì)续强化(huà)使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极高(gāo)值，而7月是(shì)极低值，即(jí)二、三季度的相邻月份间(jiān)的(de)信贷表现(xiàn)波动(dòng)较大(dà)，这(zhè)也将对今(jīn)年的(de)各月构成差异化(huà)的基(jī)数影(yǐng)响。预计(jì)5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来的三个季度合(hé)计看，信贷增量或(huò)有(yǒu)同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，信(xìn)贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落(luò)的趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们对全年信贷(dài)体量的判断，我们测算一季(jì)度信贷(dài)增量占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区(qū)间，其中(zhōng)也(yě)隐含了(le)对下半年(nián)可能再次(cì)降准的判断。由(yóu)于下半年经济下行及失业压力均(jūn)可能(néng)加(jiā)大，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳(wěn)增(zēng)长保就(jiù)业(yè)诉求，8月(yuè)起MLF到期量较(jiào)大，可(kě)能(néng)有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季(jì)度进入降息周期，中美两(liǎng)国基本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出(chū)现国际收(shōu)支(zhī)、汇率改善(shàn)机会，货币政策(cè)宽松空间进一(yī)步(bù)打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社(shè)融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在企(qǐ)业债券、表外票据(jù)有望(wàng)同比多(duō)增(zēng)的情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速(sù)基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提(tí)示

　　疫(yì)情形势及地产(chǎn)领(lǐng)域风险加剧(jù)，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)及购房情(qíng)绪进一步(bù)恶化，后续宽信用持(chí)续不及(jí)预期。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定宽高(gāo)背景可以设置被包(bāo)含可(kě)以(yǐ)完美对齐背景图和文字以及制作(zuò)自己(jǐ)的模(mó)板

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